巨乳 露出

四月以来的好意思股，像极了一个不褂讪的新兴阛阓。

这话的出处，并不是屈身已久的 A 股股民终于恶语反制，而是来自好意思国前财政部长萨默斯 4 月 9 日晚上发的推特——"往时 24 小时的发展标明，咱们可能正走向一场充足由好意思国政府关税计策激励的严重金融危境 …… 咱们正被环球金融阛阓动作一个有问题的新兴阛阓对待。"

从好意思东时分 4 月 2 日特朗普晓谕向通盘生意伙伴征收"平等关税 "，到七天之后的 4 月 9 日又晓谕暂停大部分"平等关税"，再到豁免的言之省略、磋议预期的扭捏反复，环球阛阓在生意体系的省略情味里出现萧索波动。几个月前还在"好意思国例外论"里岁月静好的好意思国钞票更是处在旋涡中心，股债汇全面颤动。

好意思国媒体把这场悠扬称为" Tariff Crash "，直译是关税熊，但许多简中标题则沿用了上一个任期的顺溜溜：一顿分析猛如虎，涨跌还看特朗普。

尽管在 4 月 9 日之后，短期的硝烟似乎有所隐藏。在可能出现部分计策纠偏的预期下，一度申饬大衰败的华尔街投行们也试图再行回到成例的分析框架内，对好意思国以卓绝他经济体的远景作念出新的预测。

值得一提的是，在这场关税大颤动里迎来我方三十周年的世界生意组织（WTO）却莫得任何平直行为。在本年的 2 月 5 日，中国就曾追究向 WTO 提倡争端处理苦求，联系词由于其争端处理系统瘫痪，以及好意思国在 3 月晓谕无尽期暂停对 WTO 的财务供款，齐阻隔了其处理环球生意争端的能力。

在这场每天齐要看白宫上演" Art of Deal "的关税风暴里，WTO 所上演的孱弱扮装，在某种过程上也呼应了华尔街更严肃、更长久的担忧。

比起投行们不得不在总统如黑箱般的言行里事事毒手，随时濒临修改叙述论断的心焦，三位相见于 2008、再会于 2020、再会于 2025 的投资大佬，则齐在此时此刻对一场更大的崩溃充满忧虑。

乐不雅的东谈主把好意思国金融阛阓往时一周遭受的冲击当成是 2020 年 3 月份的重演，恭候它唯独花几个月的时分就能再革命高；悲不雅的东谈主则以为是这远非一过性的打击，而是一场大荒凉驾临前的警报。

4 月 7 日晚间，桥水基金独创东谈主瑞 · 达里奥（Ray Dalio） 更新了一篇著作，教唆东谈主们不要误以为现时正在发生的一切主要只是关税问题。

"我以为，更伏击、也更需要咱们时代记取的是：咱们正在见证的是环球主要的货币递次、政事递次和地缘政事递次的典型崩溃。这类崩溃，咱们一世中只会遇到一次，但在历史长河里，这类事情曾发生过许屡次 [ 4 ] 。"

尔后在采纳 CNBC 的采访时，达里奥直言"咱们正身处一个和 20 世纪 30 年代十分相似的时期。"

那么，20 世纪 30 年代发生了什么？从股票阛阓推崇上来看，1929 年出现大崩盘之后，谈琼斯工业平均指数从 1929 年 10 月的最高点 381.17 点跌至 1932 年 7 月的低点 41.22 点，跌幅约为 89.2%。

本色上，就在达里奥公开荒声的前后脚，专注于作念黑天鹅策略的马克 · 斯皮兹纳格尔（Mark Spitznagel）也放出狠话，"当这一切完结时，我展望会有 80% 的崩盘。当今发生的一切并不是全部，只是一个陷坑 [ 5 ] 。"

关于不熟谙马克 · 斯皮兹纳格尔的读者来说，他有一个更被众东谈主所熟谙的身份——《反脆弱》、《黑天鹅》作家塔勒布的大弟子。更戏剧的少许是，每次他的名字和达里奥一齐出当今公众视线里的时候，齐不是什么碧波浩淼的良夜。

2008 年金融海啸来袭，标普 500 以 37% 的跌幅录得二战以来最惨一年，种种机构死伤无数，连如今持币上不雅的股神巴菲特在那一年齐亏了 9.6%，达里奥和斯皮兹纳格尔却同期一战成名，成为对冲基金界令东谈主瞩宗旨存在。

桥水基金凭借 9.4% 的正收益，让"风险平价策略"运行风靡华尔街；而选定在 2008 年 1 月创办环球投资（Universa Investments）的斯皮兹纳格尔，则是平直录得翻倍的答复，秀了一把买入看跌期权，恭候黑天鹅出现，得益"巨灾保障"的操作。翻译得赤裸一些，便是靠作念空我方的国度而发了财。

获利姿势不同，两东谈主日后的圈层也不同。

达里奥尔后一齐著书立说、传经布谈，成为了列国高层政府官员的座上宾。而斯皮兹纳格尔诚然也被列入了华尔街"最告捷的投资者之一"巨乳 露出，但修饰他的同期还有另外一个形容词——"最恶名昭著的悲不雅者"。

不外，要论"对冲"危境，老是先宇宙之忧而忧的斯皮兹纳格尔则要更胜一筹。

2020 年新冠疫情激励阛阓冲击，桥水在当年 3 月创下了历史上的最大弃世，一度满阛阓讹传这个环球最大的对冲基金遭受爆仓。而斯皮兹纳格尔不仅毫发无伤，环球投资还以 2020 年一季度 41 倍的答复率惊怖了华尔街。（详见：暴跌中的大赢家：塔勒布大弟子狂赚 40 倍的艰深）

Mark Spitznagel，Bloomberg

澎湃而来的媒体里总有看干豫不嫌事大的记者，采访时问斯皮兹纳格尔对桥水的风险平价策略有何认识，他张口的时候还说我方不测冒犯，钳口的时候就说"我以为那种策略很稚童"。

比较于地缘政事、环球递次这么的雄壮叙事，斯皮兹纳格尔也更可爱就阛阓论阛阓，以至不乏喊点位的行为。

作为华尔街上最爱申饬崩盘的东谈主之一，疫情带来联储大放水之后他就没若何消停过。2023 年 1 月，他运行惦记滥发的货币会让好意思股成为金融史上最大的定时火药桶。到 2024 年 6 月，好意思股阛阓一齐屡革命高，他仍然头铁地预警——标普 500 指数或将初次冲突 6000 点，但之后阛阓会遭受自 1929 年大荒凉以来最严重的崩盘 [ 6 ] 。

随后，标普 500 指数就从他作念出预测时的 5500 点一齐翻过 6000 点的山头，阛阓一边千里浸在"好意思国例外论"的狂热里，一边迎来了特朗普的第二个任期。

当黑天鹅最终以平等关税的神志飞进了环球生意体系和金融阛阓时，斯皮茨纳格尔却在巨震之中重申：这还不是我一直预言的那种史诗级崩盘，只是通往它的前奏 [ 5 ] 。

比较关税计策的升沉，在他眼中，好意思国真确致命的问题是债务。过多的宽松货币导致钞票和信贷泡沫扩展，尤其是好意思国政府进取 36 万亿好意思元的债务限制，将使好意思联储难以实时扭转经济以幸免衰败，最终将导致好意思国出现一场堪比 1929 年、着落幅度达到 80% 的崩溃。

相较于斯皮茨纳格尔的无庸置疑，橡树老本独创东谈主霍华德 · 马克斯则是在我方的投资备忘录上再度祭出了"无东谈主瓦解"这个经典标题。

橡树老本独创东谈主霍华德 · 马克斯（Howard Marks）悉数发布过三次以"无东谈主瓦解"（Nobody Knows）为标题的投资备忘录，每一次齐精确地踩在了阛阓交游"大崩溃驾临"的时点上。

前两次马克斯齐选定假定"世界末日大无数时候不会发生，危境也终将完结"，但 2025 年的世界和他齐也曾变得和此前不太一样。

他第一次写下《无东谈主瓦解》是 2008 年 9 月 19 日，彼时雷曼昆季收歇激励环球金融海啸，这个世界上最矫捷的金融体系如多米诺骨牌般倒下。马克斯在备忘录里写下：

"金融体系会崩溃，照旧这只是是迄今为止咱们见过的最大下行周期？我的谜底很简短：咱们别无选定，只可假定这不是完结，而只是一个不错欺骗的周期 [ 1 ] 。"

本色上，马克斯也如实动用了橡树老本旗下一个 100 亿好意思元的基金，从雷曼晓谕收歇的 9 月 15 日一直买到了 2008 年底，贯串 15 个星期抄底他们眼中被低估的逆境债务钞票。

他其后写下《无东谈主瓦解 II》是 2020 年 3 月 4 日，新冠疫情以不行预测的态势延长，当不少东谈主以为其将形成如西班牙大流感般的龙套，使得东谈主类社会容貌全非，因此抛售险些通盘钞票时（包括黄金齐在同步着落），马克斯依然选定假定——"新冠不大可能从根底上弥远性地变嫌咱们所熟谙的生计，或败坏企业使其无法估值 [ 2 ] "。

就像 2008 年的重演一样，他再度运行买入钞票，同期也不是邻接全部买完：

"我以为不错买少许，因为当今比较低廉。但既然咱们不知谈畴昔会有多厄运，也就莫得合理的意义花掉通盘可投资金。我会作念的是决定阛阓触底时的投资总数，况且今天就投出其中一部分。畴昔可能会转而进取，您会行运也曾作念了一些投资。或者可能会陆续着落，您将有剩余的钱（但愿您还有勇气）去陆续抄底。"

而如今，面对关税计策激励世界生意体系悠扬，马克斯在2025 年 4 月 9 日发表的《无东谈主瓦解（再续）》（注：点击标题可跳转阅读原文），却不再假定一切会回到咱们所熟谙的生计里。

他在挑剔通盘的规定均被推翻的可能性；在挑剔往时 80 年形成的世界生意运作形态是否会被透澈改写；在挑剔"咱们有幸生计在东谈主类历史上最好意思好的一段时期之中 …… 我很享受在一个和平、茂密和日益健康的世界中生计，我并不但愿看到这种生计发生回荡 [ 3 ] "。

当他需要复兴股市的推崇，是响应准确、响应过度照旧响应不及的时候，他也不再像往时那样明确地示意钞票价钱也曾更低廉，是以值得冉冉买入，而是呈现出一种淳厚的犹疑：

"这个问题比以往更难复兴，因为很难有信心服服畴昔的经济世界会一如咱们往时生计的那样，以至很有可能会变得更厄运。除非大肆的有遐想（以及政事上和股市上强劲的拨乱归正）大致占据优势，使得关税水平回落，为解放生意增益 [ 3 ] 。"

言下之意，每天会出现什么样的计策，会引起什么样的四百四病，最终将好意思国乃至环球经济带入什么样的境地里，在此时此刻的这种局面下，的简直确也曾无东谈主瓦解。

在这个环球经贸体系风雨飘飖的四月，金融阛阓的订价势必堕入紊乱之中。

有许多极其悲不雅的声息在挑剔 1929 梦魇再现，但问题在于，现有的投资东谈主险些齐莫得亲历过阿谁大衰败的年代。其实莫得东谈主大致简直地形容出，若是最坏的情况发生，究竟会是一个如何的世界。毕竟，即使是最年长、最告捷的投资者巴菲特，在 1930 年代初也不外照旧个踉跄学步的孩子。

2024 年，全年净卖出 1340 亿好意思元股票的伯克希尔 · 哈撒韦，如今手捏进取 3300 亿好意思元的现款，现款储备占总钞票的比例进取 1998 年（科网泡沫闹翻前），录得史上最高值。联系词，与 2008 年 9 月武断以 50 亿好意思元抄底高盛、2020 年 3 月在好意思股熔断里越跌越买的入手不同，这一次并莫得任何公开报谈指向巴菲特正在重返好意思股火场。

他最新的公开操作仍然与日本联系。

在 3 月刚刚加仓完日本的五大商社之后， 4 月 11 日伯克希尔 · 哈撒韦晓谕刊行总数 900 亿日元的债券，诚然这是伯克希尔有史以来最小的日元债券刊行限制，但此举依然被东谈主们视为这位 95 岁老东谈主所开释的伏击信号。

赶快就要在 5 月 3 日迎来我方第 60 届推进大会的巴菲特，曾在 2 月底的致推进信里致谢"山姆大叔"，因为他和芒格一直有一个共鸣便是，伯克希尔只可在好意思国获得今天的成立，而好意思国即使莫得伯克希尔也会获得雷同的告捷。

在 2024 年一年就向好意思国国税局支付了共计 268 亿好意思元的款项，况且写下"伯克希尔的侄子侄女们但愿向你支付比 2024 年更大的款项"之后，这位光荣的征税东谈主提倡的唯独条款只是：

"聪慧地使用它。关注那些莫得任何流毒却在生计中处于颓势的东谈主。他们应得更好的。长久不要健忘，咱们需要你保管褂讪的货币，而这一成果需要你的灵敏和警惕 [ 7 ] 。"

参考贵寓

[ 1 ]  Nobody Knows，Howard Marks

[ 2 ]  Nobody Knows II，Howard Marks

[ 3 ]  Nobody Knows（Yet Again），Howard Marks

[ 4 ]  Don't Make the Mistake of Thinking That What's Now Happening is Mostly About Tariffs ，Ray Dalio

[ 5 ]  The stock market will go down 80% ‘ when this is over， ’ says bearish investor Mark Spitznagel，Market Watch

[ 6 ]  'Black Swan' investor sees the S&P 500 jumping another 12% — followed by the worst crash since 1929，Business Insider

[ 7 ]  BERKSHIRE HATHAWAY SHAREHOLDER LETTER 2025

作家：张婕妤裁剪：沈晖包袱裁剪：张婕妤巨乳 露出